併購案:財報上「商譽」金額過高,將成未來營運的包袱?

▎商譽是可以量化的

》指未來能為企業帶來超額利潤

可口可樂就有良好的商譽,
代表著企業長年經營累積出來的口碑,
有著讓人「值得信任」的特性
然而在會計學上,
商譽是指在一樁併購案中,
存續公司(A)願意支付的金額
大於被併購公司(B)淨值的部分,
例如:A 公司以 10 億元收購 B 公司,
但 B 公司的淨資產只有 8 億元,
剩下的 2 億元就是商譽
原因是看好併購後之後會產生的綜效,
也許市占率提高、生產線更完善等,
所以 A 公司願意支付較高的併購價

商譽大增,其中可能有蹊翹

繼續上述的例子
 A 公司現在出價 50 億元,
所以併購之後產生的商譽是 42 億元,
這怎麼想都不合理,
沒有人願意花過於昂貴的價格買東西,
所以其中也許有私相授受的情況

接下來用案例分享,
併購案產生的商譽若太高,
反倒會成為後續經營的負擔…

 

▎如興(4414)併購案爭議不斷

台灣牛仔褲製造商如興(4414)
在 104 年 10 月 29 日的股東臨時會
決議通過收購 中國公司玖地 (簡稱JDU) 100%的股份,
並且隨後在 106 年 7 月 31 日交割完成

然而在併購期間發生爭議,
檢調單位將進行搜索
消息一出,造成市場恐慌,
如興(4414)股價也重挫下殺

》最主要的疑慮:無形資產高估甚多

根據如興(4414) 106 年度的財務報表顯示,
如興併購 JDU 共支付了 108.6 億元,
然而 JDU 的淨資產卻只有 48.9 億元
商譽竟高達 59.5 億元,佔整個併購案金額的 55%
這也是爭議最大的部分

》還包含了 55.2 億元的負債

再仔細看一下 JDU 的負債,
需要支付銀行利息的負債有:
1.短期負債 47 億元
2.一年內到期之長期負債 3.2 億元
3.長期負債 5 億元
總計 55.2 億元
也就是說,如興花了 108.6 億元併購當中,
還包含了 JDU 的 55.2 億元負債

(圖片來源:如興財報)

 

▎衡量「經營能力」的指標:總資產周轉率

總資產周轉率 = 營收/總資產

企業併購他間公司,一定是要產生綜效才是一筆好的買賣,
所以我們可以從總資產周轉率來檢視經營能力
總資產周轉率 = 營收/總資產,
代表每一元的資產,可以為公司帶來多少淨利,
所以越高越好

例如:總資產為 100 億元,營收為 120 億元,
資產周轉率 = 120 / 100 = 1.2
代表每 1 元資產可以帶來 1.2 元的營收,
那為什麼不用 EPS 判斷就好了?
因為要看投入的資金,才能知道績效好不好

舉例而言,企業的 EPS 是 5 元,
這樣只能讓我們知道今天公司的獲利情況,
並無法評估整體績效,
A 公司 EPS 5 元是由 50 億元資產創造,
而 B 公司經過併購後今年 EPS 5 元
但由 300 億元資產創造,
你認為哪一間企業的績效比較好呢?
肯定是 A 公司

所以併購他公司,也要評估日後的經營績效好不好,
否則只是資產變大,並不會為公司帶來更優質的營收

 

》如興(4414)總資產周轉率下降

如興在 106 年併購中國玖地(JDU),
增加了 59.5 億元的商譽,
商譽是屬於資產的一部分,
總資產增加還必須能帶來更多的營收,
才能算是一樁好的併購案,
從圖中的每一季的資產周轉率來看,
併購之後幾乎都比併購前的周轉率還差,
資產增加,卻沒有發揮綜效帶來至少對等的營收,
而且商譽不像是現金、存貨、不動產等可以賣出變現
這也是為什麼投資人會隱憂

 

▎桂盟(5306)併購成功

全球第一大自行車鍊條大廠桂盟(5306)
為加速上市速度,
入主上市公司訊康科技
訊康科技在 101 年 5 月董事會宣布跨入下一階段轉型計畫,
取得桂盟企業 100% 股權,
並在 101 年 7 月完成交割,
並改名為桂盟國際,
這就是俗稱的借殼上市。

當年併購後的集團組織架構,
便是訊康成了子公司,
桂盟成為母公司

(圖片來源:桂盟101年股東會年報 p63)

 

》併購價 10 億元,商譽僅 0.47 億元

這樁交易以 10 億元的現金,
便取得桂盟企業淨資產 9.53 億元,
也就是說商譽的部分僅花了 0.47 億元不算多,
就能讓桂盟企業從此之後的營收、資產就併入至桂盟的合併財報,
而且還包括現金 2.66 億元,
也就是說真正的現金流出只有 7.3 億元
是一樁成功的併購案

(圖片來源:桂盟101年合併財報 p10)

 

》桂盟(5306)總資產周轉率平穩

接著看看併購之後,桂盟的經營狀況,
101 年正式交割,總資產周轉率上升,
然後到了 104 年之後卻下滑,
主要是當年桂盟(5306)加強拓展中國大陸自行車零件製造市場,
收購了天津桂盟、深圳桂盟及 KMC SAMOA,
在此之前先進行現金增資,
使整體資產提高,
然而剛併購時會有磨合期,
所以資產周轉率又往下掉,
隨後在 2015Q4 之後便呈現平穩 0.12 ~ 0.13 的狀態了

雖然現在桂盟(5306)的資產周轉率還是不及高峰時前的 0.25
但根據最新財報 108Q1 ,
桂盟的資產包括 103 億元當中,
現金佔了 18 億元、存貨 10 億元及不動產 33 億元,
可以即刻變現的就有 61 億元
對比如興的資產,商譽無法變現卻佔了很大一部分,
桂盟的營運狀況會讓投資人相對安心

 

▎從資產負債表中找出商譽

現在已經有個認知,
商譽就是併購案的溢價,
如果花太多錢在商譽,
要觀察商譽有沒有發揮效益,
對於日後的公司經營帶來更大的效果

那我們要怎麼知道一間公司有沒有商譽呢?
可以從財報中的資產負債表去看

 

》商譽屬於無形資產的一部分

首先打開如興(4114)財報的資產負債表頁,
看到無形資產的部分,
商譽就是包含在其中。

無形資產除了商譽之外,
可能還有電腦軟體、專利權、客戶關係等,
所以我們要繼續往後面看財報附註,
才能知道真正的商譽有多少

在下圖中可以看到無形資產的附註是四及六(紅色框框)
這是用來補充說明無形資產是什麼?以及有什麼項目所組成?
簡言之,就是讓我們更了解這項科目的內容

(圖片來源:如興 106 年度合併財報 p9)

 

》如興(4414)併購案溢價金額為 81 億元
佔總資產 32%

看到財報後面的附註,
會將無形資產拆分成「成本」與「攤銷」
所以兩者相減的金額會等同於資產負債表的金額
無形資產 成本:83 億元
無形資產 攤銷:1.3 億元
淨額 = 83 – 1.3 = 81.7億元,
一定跟上方的資產負債表無形資產金額一模一樣

但無形資產當中還包刮電腦軟體,
我們只要算出商譽的部分即可,
下圖中還有客戶關係,這是什麼呢 ?
代表併購的同時,也會取得被併購企業的供應商、銷售商等名單,
跟商譽一樣能提升實際績效

因此如興(4414)這次併購案議價取的
1.客戶關係:22.64 億元 – 0.94 億元 = 21.7 億元
2.商譽:60.18 億元 – 0.25 億元 = 59.93 億元
兩者相加 = 21.7 + 59.93 = 81.63 億元
共佔總資產的 32% 非常驚人
現金也不過僅佔總資產的 12%,
而無法實際變現的商譽卻高達資產總額 3 成以上,
這次併購案如興(4414)買太貴的機率很大

(圖片來源:如興 106 年度合併財報 p53~54 )

 

》桂盟併購案商譽佔整體資產 2%

看完如興的案例,
接下來我們看看桂盟(5306)
一樣打開財報的資產負債表頁,
桂盟的財報很方便,
直接列出商譽是多少,
讓我們一目了然,可以不用去看後面的財報附註

這次併購桂盟企業的商譽為 0.47 億元,
佔總資產的 2%
對比如興商譽佔總資產 32%
桂盟算是買的非常便宜了

(圖片來源:桂盟 101 年度合併財報 p5 )

 

在股市中,企業在發展上若遇入瓶頸
極有可能會透過整併進行體質改善或加強競爭力
也就是為什麼近年台股中掀起一陣併購風潮
當中「商譽」會成為影響投資人獲利的關鍵,
為什麼呢?
看完上述兩案例,
應該會知道會計學上的商譽與一般生活中的認知不同
商譽其實就是靠錢堆出來的,
並不代表該企業是「值得信賴」的
因此若有調高併購價,商譽大增的情況發生,
投資人千萬要注意

 

▎快速總結:

1.併購案產生的商譽,要注意是否太高,
   若是則代表買太貴了

2.併購後可用「總資產周轉率」來衡量經營成效
   總資產周轉率 = 淨利/總資產

3.從資產負債表中可以找出商譽

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