『商譽』大增，可能有蹊翹？ 從財報「這 1 處」看出未來營運狀況！

商譽是可以量化的

》指未來能為企業帶來超額利潤

可口可樂就有良好的商譽，
代表著企業長年經營累積出來的口碑，
有著讓人「值得信任」的特性
然而在會計學上，
商譽是指在一樁併購案中，
存續公司(A)願意支付的金額，
大於被併購公司(B)淨值的部分，
例如：A 公司以 10 億元收購 B 公司，
但 B 公司的淨資產只有 8 億元，
剩下的 2 億元就是商譽，
原因是看好併購後之後會產生的綜效，
也許市占率提高、生產線更完善等，
所以 A 公司願意支付較高的併購價。

 

》商譽大增，其中可能有蹊翹

繼續上述的例子，
 A 公司現在出價 50 億元，
所以併購之後產生的商譽是 42 億元，
這怎麼想都不合理，
沒有人願意花過於昂貴的價格買東西，
所以其中也許有私相授受的情況。

接下來用案例分享，
併購案產生的商譽若太高，
反倒會成為後續經營的負擔…

案例分析(一)
如興(4414)併購案爭議不斷

為 Levi’s、GAP、CK Jeans等國際知名品牌代工的台灣牛仔褲製造商如興(4414)，
在 2022年 7 月爆財務危機，
召開重訊記者會，表示公司陷入重大財務困難，幾乎沒有可動支的現金，
隨後被打入全額交割，引發市場軒然，股價大跌。

 

》國發基金為大股東

國發基金當初以每股 18.6 元，共 14.8 億元投資如興(4414)，
成為如興(4414)大股東，如今卻發生慘賠事件。

》2015 年砸百億收購 玖地

當初有了國發基金的資金挹注，
如興(4414)在 2015 年 10 月 29 日的股東臨時會，
決議通過收購 中國公司玖地 (簡稱JDU) 100%的股份，
並且隨後在 2017 年 7 月 31 日交割完成。

然而在併購期間發生爭議，檢調單位將進行搜索，
消息一出，造成市場恐慌，如興(4414)股價也重挫下殺，

 

》最主要的疑慮：無形資產高估甚多

根據如興(4414) 2017 年度的財務報表顯示，
如興併購 JDU 共支付了 108.6 億元，
然而 JDU 的淨資產卻只有 48.9 億元，
商譽竟高達 59.5 億元，佔整個併購案金額的 55%
這也是爭議最大的部分。

 

》還包含了 55.2 億元的負債

再仔細看一下 JDU 的負債，
需要支付銀行利息的負債有：

1. 短期負債 47 億元
2. 一年內到期之長期負債 3.2 億元
3. 長期負債 5 億元
   

總計 55.2 億元
也就是說，如興花了 108.6 億元併購當中，
還包含了 JDU 的 55.2 億元負債

(圖片來源：如興財報)

衡量「經營能力」的指標：總資產周轉率

》總資產周轉率 = 營收/總資產

企業併購他間公司，一定是要產生綜效才是一筆好的買賣，
所以我們可以從總資產周轉率來檢視經營能力
總資產周轉率 = 營收/總資產，
代表每一元的資產，可以為公司帶來多少淨利，
所以越高越好

例如：總資產為 100 億元，營收為 120 億元，
資產周轉率 = 120 / 100 = 1.2
代表每 1 元資產可以帶來 1.2 元的營收，
那為什麼不用 EPS 判斷就好了？
因為要看投入的資金，才能知道績效好不好

舉例而言，企業的 EPS 是 5 元，
這樣只能讓我們知道今天公司的獲利情況，
並無法評估整體績效，
A 公司 EPS 5 元是由 50 億元資產創造，
而 B 公司經過併購後今年 EPS 5 元
但由 300 億元資產創造，
你認為哪一間企業的績效比較好呢？
肯定是 A 公司。

所以併購他公司，也要評估日後的經營績效好不好，
否則只是資產變大，並不會為公司帶來更優質的營收

 

》如興(4414)總資產周轉率下降

如興在 2017 年併購中國玖地(JDU)，
增加了 59.5 億元的商譽，
商譽是屬於資產的一部分，
總資產增加還必須能帶來更多的營收，
才能算是一樁好的併購案，
從圖中的每一季的資產周轉率來看，
併購之後幾乎都比併購前的周轉率還差，
資產增加，卻沒有發揮綜效帶來至少對等的營收，
而且商譽不像是現金、存貨、不動產等可以賣出變現，
這也是為什麼投資人會隱憂

案例分析(二)
桂盟(5306)併購成功

全球第一大自行車鍊條大廠桂盟(5306)
為加速上市速度，入主上市公司訊康科技
訊康科技在 2012 年 5 月董事會宣布跨入下一階段轉型計畫，
取得桂盟企業 100% 股權，
並在 2012 年 7 月完成交割，
並改名為桂盟國際，這就是俗稱的「借殼上市」。

當年併購後的集團組織架構，
便是訊康成了子公司，桂盟成為母公司

(圖片來源：桂盟101年股東會年報 p63)

 

》併購價 10 億元，商譽僅 0.47 億元

這樁交易以 10 億元的現金，
便取得桂盟企業淨資產 9.53 億元，
也就是說商譽的部分僅花了 0.47 億元不算多，
就能讓桂盟企業從此之後的營收、資產就併入至桂盟的合併財報，
而且還包括現金 2.66 億元，
也就是說真正的現金流出只有 7.3 億元
是一樁成功的併購案

(圖片來源：桂盟101年合併財報 p10)

 

》桂盟(5306)總資產周轉率平穩

接著看看併購之後，桂盟的經營狀況，
2012 年正式交割，總資產周轉率上升，
然後到了 2015 年之後卻下滑，
主要是當年桂盟(5306)加強拓展中國大陸自行車零件製造市場，
收購了天津桂盟、深圳桂盟及 KMC SAMOA，
在此之前先進行現金增資，
使整體資產提高，
然而剛併購時會有磨合期，
所以資產周轉率又往下掉，
隨後在 2015Q4 之後便呈現平穩 0.12 ~ 0.13 的狀態了

雖然現在桂盟(5306)的資產周轉率還是不及高峰時前的 0.25
但根據財報 2022Q1 ，
桂盟的資產包括 120 億元當中，
現金佔了 23.7 億元、存貨 12.7 億元與不動產、廠房及設備 35.2 億元，
可以快速變現的資產就有 71.6 億元
對比如興的資產，商譽無法變現卻佔了很大一部分，
桂盟的營運狀況會讓投資人相對安心

從資產負債表中找出商譽

現在已經有個認知，
商譽就是併購案的溢價，
如果花太多錢在商譽，
要觀察商譽有沒有發揮效益，
對於日後的公司經營帶來更大的效果

那我們要怎麼知道一間公司有沒有商譽呢？
可以從財報中的資產負債表去看

 

》商譽屬於無形資產的一部分

首先打開2017年第四季的如興(4114)財報的資產負債表頁，
此時已經併購完成玖地 (JDU) ，
看到無形資產的部分，商譽就是包含在其中。

無形資產除了商譽之外，
可能還有電腦軟體、專利權、客戶關係等，
所以我們要繼續往後面看財報附註，
才能知道真正的商譽有多少

在下圖中可以看到無形資產的附註是四及六(紅色框框)
這是用來補充說明無形資產是什麼？以及有什麼項目所組成？
簡言之，就是讓我們更了解這項科目的內容

(圖片來源：如興 2017 年度合併財報 p9)

 

》如興(4414)併購案溢價金額為 81 億元
佔總資產 32%

看到財報後面的附註，
會將無形資產拆分成「成本」與「攤銷」
所以兩者相減的金額會等同於資產負債表的金額
無形資產 成本：83 億元
無形資產 攤銷：1.3 億元
淨額 = 83 – 1.3 = 81.7億元，
一定跟上方的資產負債表無形資產金額一模一樣

但無形資產當中還包含電腦軟體，
我們只要算出商譽的部分即可，
下圖中還有客戶關係，這是什麼呢 ？
代表併購的同時，也會取得被併購企業的供應商、銷售商等名單，
跟商譽一樣能提升實際績效

因此如興(4414)這次併購案議價取的

1. 客戶關係：22.64 億元 – 0.94 億元 = 21.7 億元
2. 商譽：60.18 億元 – 0.25 億元 = 59.93 億元
   

兩者相加 = 21.7 + 59.93 = 81.63 億元
共佔總資產的 32% 非常驚人
現金也不過僅佔總資產的 12%，
而無法實際變現的商譽卻高達資產總額 3 成以上，
這次併購案如興(4414)買太貴的機率很大

(圖片來源：如興 2017 年度合併財報 p53~54 )

》桂盟併購案商譽佔整體資產 2%

看完如興的案例，
接下來我們看看桂盟(5306)，
一樣打開財報的資產負債表頁，
桂盟的財報很方便，
直接列出商譽是多少，
讓我們一目了然，可以不用去看後面的財報附註。

這次併購桂盟企業的商譽為 0.47 億元，
佔總資產的 2%，
對比如興商譽佔總資產 32%，
桂盟(5306)算是買的非常便宜了。

(圖片來源：桂盟 2012 年度合併財報 p5 )

 

在股市中，企業在發展上若遇入瓶頸，
極有可能會透過整併進行體質改善或加強競爭力，
也就是為什麼近年台股中掀起一陣併購風潮，
當中「商譽」會成為影響投資人獲利的關鍵，
為什麼呢？
看完上述兩案例，
應該會知道會計學上的商譽與一般生活中的認知不同，
商譽其實就是靠錢堆出來的，
並不代表該企業是「值得信賴」的，
因此若有調高併購價，商譽大增的情況發生，
投資人千萬要注意。

 

快速總結：

1.併購案產生的商譽，要注意是否太高，
   若是則代表買太貴了

2.併購後可用「總資產周轉率」來衡量經營成效
   總資產周轉率 = 淨利/總資產

3.從資產負債表中可以找出商譽

 

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